美联储收紧货币政策对中国金融市场的影响分析

概括

美联储近期宣布加息25个基点，正式开启新一轮货币紧缩周期。 其影响将通过资本流出、资产价格联动和间接影响三个主要渠道传导至中国金融市场。 接下来，美联储货币政策收紧有放缓、维持当前“小步幅”和加速收紧三种可能。 前两种情况对中国影响不大，第三种情况对中国有一定或较大影响。 需要警惕的是，美联储收紧货币政策与近期国内多地新冠疫情反弹叠加，短期内资金外流压力或将加大。 此外，如果美国在货币政策加速收紧的情况下出现经济衰退，对中国的影响可能更大。 中国需要坚持“以自我为中心”比特币对中国金融市场的影响，合理运用宏观经济政策，不断巩固经济基本面。 协调好疫情防控和经济社会发展的关系，保持经济运行在合理区间，保持资本市场平稳运行。

文本

2020年开始，新冠肺炎疫情已成为全球大流行病。 以美联储为代表的世界主要央行纷纷采取前所未有的货币刺激政策，以应对疫情引发的经济衰退和金融动荡。 2020年3月3日，美联储紧急降息50bp； 但两周后，即3月15日，美联储第二次降息100bp，将政策利率降至零，并宣布了总额为7000亿美元的QE（QE指的是量化宽松，主要是在央银行实行零利率或接近零利率政策，买入国债等中长期债券，增加基础货币供给，向市场注入大量流动性，鼓励消费和借贷。也简化描述为纸币的间接加印）。 3月23日，美联储宣布将资产购买步伐提高至每月1250亿美元（包括750亿美元国债和500亿美元MBS），按需购买不设上限。 2020年2月至2021年底，美联储资产负债表规模从4.1万亿美元增至8.8万亿美元，增长115%，美国M2从15.5万亿美元扩大至21.4万亿美元，增长38% %。 在超宽松货币政策的刺激下，美国经济强劲复苏。 同时，从2021年4月开始，美国通胀水平持续上升，货币政策随即开始转向。 美联储于2021年11月率先启动Taper（缩减购债），随后在北京时间2022年3月17日凌晨，加息“如约而至”。

美联储宣布将基准利率上调25个基点至0.25%-0.5%区间，为2018年12月以来首次加息。美联储主席鲍威尔当天在新闻发布会上表示，美联储将开始在下一次利率会议上缩减近 9 万亿美元的资产负债表。 长期以来，作为全球流动性的“大门”，美联储的货币政策走向对全球流动性有着重要影响，其货币政策可能带来的影响不容小觑。 正如国际货币基金组织（IMF）第一副总裁、前首席经济学家吉塔·戈皮纳特所指出的那样，“当全球金融环境普遍收紧时，所有国家都会受到影响，包括中国。” 中国人民银行在2021年四季度报告中多次提及主要经济体货币政策，如“美联储表示将加息缩表……全球交叉风险” ——边境资本流动和金融市场调整力度加大”； 对主要经济体货币政策调整等不确定因素的监测分析”尤其值得关注。 鉴于此，本文分析了美联储本轮货币政策收紧对我国金融市场的影响。 文章首先梳理了美国货币政策收紧对中国金融市场影响的三个主要路径； 然后结合中国当前的疫情防控形势和经济基本面，判断每条路径面临的压力； 分析了可能对金融市场造成的影响，并提出了应对措施。

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与近几轮紧缩周期相比，美联储此次政策收紧步伐相对较快，未来可能进一步加速

1.1 美联储正式开启货币紧缩周期

北京时间2022年3月17日凌晨，美联储宣布将联邦基金利率目标区间设定在0.25%-0.5%，较上月上调25个基点。 关于缩表，鲍威尔在新闻发布会上表示，美联储最早可能在下一次利率会议，即5月开始缩表，缩表近9万亿美元。 1.2 与过去20年的三个紧缩周期相比，本次紧缩速度相对较快。 3月议息会议公布的利率预测点阵图（图1）显示，2022年美联储平均利率将达到1.9%，即今年接下来的6次议息会议中，利率将提高 150 个基点。

从图2可以看出，美联储将在10个月内加息175bp，与过去20年的三个加息周期相比，速度还是比较快的。

1.3 未来可能进一步加速 在评估加息政策时，鲍威尔反复重申“如果数据显示需要更激进的加息，那么美联储可能会加快其计划”。 鲍威尔表示，今年余下时间的每次利率会议都可能对政策进行动态调整。

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美联储收紧货币政策影响中国金融市场的三大路径

美联储收紧货币政策主要通过资本流出、资产价格联动和间接影响三种途径影响中国金融市场（图3）。

2.1 资金流出

这条路径又可以细分为两条路径：一是随着美联储收紧货币政策，国外证券投资资金流出； 二是偿还外债导致资本外流。 以上两种情况在上一轮紧缩周期中表现得尤为明显。 2015 年 12 月，美联储在上一轮紧缩周期中首次加息。 此后至2018年底，美联储已连续九次加息。 2015年四季度至2016年一季度，证券投资资金流出规模较大，其中偿还外债资金流出尤为严重。 2015年11月至2016年2月，我国外汇储备减少超过3200亿美元。 与此同时，股票和债券市场大幅波动。 2.2 资产价格联动 美国货币政策收紧后，美股在估值压力下波动加剧，中国资本市场受到联动影响。 从近期中美两国资本市场的表现可以更清楚地看到这条路径。 2022年初至2月中旬俄乌局势恶化前，在美联储收紧预期持续升温的情况下，美债收益率飙升，美国资本市场波动加剧，中国股市在资产价格的联动作用下也出现了一定程度的波动。 从年初到2月18日，纳斯达克综合指数下跌13.4%，标普指数下跌8.8%，上证综指下跌3.9%，深证综指下跌8.5%（图4）。

2.3 间接影响路径是指当中国以外的其他国家和地区，如新兴市场经济体或美国经济，受到美联储货币政策收缩的影响，叠加自身经济金融脆弱性时，危机爆发，进而影响到中国。 例如1982年紧缩周期引发的拉美债务危机、1987年美国股市崩盘、1997年亚洲金融危机、2000年互联网泡沫破灭、2007年次贷危机等。在历次危机中，美国次贷危机和随之而来的全球金融危机对中国的影响最大。

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不同路径的现状分析

3.1 跨境资金流动有压力，但不会有影响。 一是境外证券投资资金流出压力不会太大。 2020-2021年，证券投资资金流入我国将创历史新高。 疫情过后，美国货币政策大幅放松，而中国经济率先复苏，加上我国金融开放步伐加快，吸引了大量资金流入。 据新兴市场投资基金研究公司（EPFR）数据，2020年1月至2021年11月，中国证券投资净流入1930亿美元，超过2010年至2019年累计1275亿美元，其中约50%为主动基金。 证券投资资金大量流入主要有三方面原因：一是2020年中美利差扩大； 二是中国防疫效果好，经济基本面强劲。 三是近年来我国金融开放不断扩大，吸引外资不断流入。 展望未来，证券投资基金将有流出压力，但力度不会太大。 一方面，中美货币政策发生逆转，利差可能进一步收窄，将出现资本外流压力。 2022年以来，在美国通胀水平持续超预期的背景下，美联储宽松货币政策退出进程加快，中国不断释放稳增长政策信号。 132个基点比特币对中国金融市场的影响，2022年3月16日（美联储加息前一天）迅速收窄至61个基点，已经低于80-100bp的中美利差“舒适区”。 从图5可以看出，当前中美利差已经降至历史低位，引发了人们对是否存在资本外流风险、是否会成为制约中国经济发展的担忧。货币政策宽松。

另一方面，近期中国国内疫情反弹将对经济产生一定影响，短期内资金外流压力或将加大。

据国家卫健委数据，上周（3月21日13时至3月28日13时）31个省（区、市）和新疆生产建设兵团报告新增本土确诊病例11899例，并且没有新的本地病例。 有症状感染者24519人，累计36418人，再创新高。 从总数来看，上周有5个省市新增病例超过1000例，分别是吉林（16419例）、上海（12916例）、福建（1505例）、河北（1470例）、辽宁（1127例） ). 除河北外其余四省市新增确诊和无症状感染者总数呈上升趋势。

针对本轮局部疫情反弹，多地采取果断有效措施，实施大规模核酸检测、封城管理、居家办公、在线教学等疫情防控措施。 这些防疫措施将对社会生产和消费产生影响，短期内资金外流压力可能加大。 3月31日，国家统计局服务业调查中心、中国物流与采购联合会发布中国采购经理人指数。 国家统计局表示，近期，我国多地出现聚集性疫情，加之国际地缘政治不稳定性显着增加，我国企业生产经营活动受到一定影响。 3月份，制造业采购经理人指数、非制造业商务活动指数和综合PMI产出指数分别为49.5%、48.4%和48.8%，比上月回落0.7、3.2和2.4个百分点，三大指标均跌至临界点以下，表明我国经济整体景气水平出现下滑。 但从中长期来看，中美经济基本面的差异决定了资本外流的压力不会太大。 2020年新冠疫情爆发以来，中国经济保持韧性。 虽然近期承压，但市场主流观点预计经济将从二季度开始反弹。 再看美国的情况，虽然2021年美国经济将实现近40年来最快的增速，但目前的势头已经开始放缓。 近期，国际组织纷纷下调美国2022年经济增长预期。经济合作与发展组织（OECD）根据综合领先指标（CLI）判断，美国经济增长可能在2021年底见顶。

国际货币基金组织在2022年1月的最新预测中，将美国2022年的经济增长率下调至4%，较2021年10月的5.2%大幅下降1.2个百分点，在所有发达经济体中降幅最大。 经济基本面是决定跨境资本流动的最重要因素，中美经济基本面的逆转将对遏制资本外流起到关键作用。 此外，中国将继续坚持金融开放，有望吸引外资持续流入。 2021年初，全国人大表决通过了《国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》（简称“十四五”规划）。 “十四五”规划提出下一步金融对外开放，稳步推进银行、证券、保险、基金、期货等金融领域对外开放，深化境内外资本市场互联互通，提高合格外商投资制度，稳步推进人民币国际化，坚持市场化、企业自主选择，打造以人民币自由使用为基础的新型互利合作关系。 进一步深化金融开放，有利于吸引外资流入中国。 二是外债偿付压力明显下降。 如上所述，2015年美国货币政策收紧时，偿还外债的资金外流尤为严重。 中国经历了资本外流、人民币贬值、外汇储备下降等问题。 此前，人民币经历了二十多年的单边升值，民间积累了大量净对外负债。 “8.11汇改”后，人民币贬值导致外债集中偿还。 据管涛（2021）测算，截至2018年6月末，私营部门净外债已降至1.21万亿美元，占名义GDP的9.1%，较2015年6月末下降12.7个百分点。

2019年8月初，人民币汇率一度突破7，但自2019年6月底以来，民间与外币错配明显改善，市场反应相对平静。 虽然此次为应对疫情影响，主要经济体采取了超宽松的货币政策，我国民间对外净负债规模和占比有所上升，但截至去年底，民间对外净负债比重有所上升。净债务与名义GDP之比仅为7.7%，压力进一步下降。 综上所述，资本流出虽然有压力，但不会造成影响。 此外，近年来人民币汇率弹性不断增强。 作为开放型经济最重要的自动稳定器，充分灵活的人民币可以率先吸收部分外部冲击，有助于减轻外部冲击对我国金融市场的冲击。 3.2 资产价格联动压力较大，但目前我国股市估值偏低，预计影响相对有限

与此前美联储货币紧缩周期相比，此次美股估值非常高，仅次于2000年互联网泡沫破灭。 ——货币政策宽松，反弹迅速，三大股指均创历史新高。 美联储在其最新的半年度金融稳定报告中指出，美国资产价格高估、通胀上升和货币紧缩是当前市场的主要担忧。 从目前标普500指数的席勒市盈率来看，美股估值处于历史高位，仅次于2000年互联网泡沫破灭时（图7）。

如果未来美联储加快紧缩步伐，美股调整压力将加大，中国股市也将受到资产价格联动影响。 如上所述，年初以来加息预期升温导致美股大幅调整，中国股市也受到联动影响。 如果未来美联储加速收紧，美股调整压力将加大，中国资本市场的波动也将加大。

但由于目前中国股市估值偏低，预计影响相对有限。 疫情发生以来，中国股市并未出现大幅上涨，当前市场估值水平处于疫情发生以来的低位。 截至3月15日，上证指数市盈率为11.6倍，处于近五年10%的分位数水平。 长期来看，已经低于2008年上证指数1664点时的估值水平（13.5倍）。 3.3间接影响依然存在，需特别关注美国经济衰退风险。 一是新兴市场经济体经济基本面脆弱，面临债务危机风险。 从证券投资资金流向来看，本轮货币宽松周期资金流入中国以外新兴市场的资金较少。 以往欧美国家货币宽松时期，为了追求更高的回报，资金往往会大规模流入新兴市场。 不过，这一次的情况有所不同。 新兴市场投资基金研究公司（EPFR）数据显示，2020年以来，除中国外新兴市场累计流入股市的资金略高于疫情前（图8）； 疫情前是累计流入状态，疫情后一直是累计流出状态（图9）。

货币紧缩周期将加大新兴经济体的偿债压力，基本面较弱的经济体将面临债务违约风险。 新兴经济体一直以来都更加依赖海外融资。 据IMF统计，2020年新兴市场经济体外债总额将达到11.25万亿美元，占GDP的比重为32.8%，比2019年提高2.8个百分点，拉美尤为突出。 部分新兴经济体外债大幅增加。 外债压力较大的新兴市场国家往往相对容易受到美国货币紧缩周期的影响，历史上曾多次爆发危机。 总体来看，虽然以美联储为代表的全球主要央行在本轮货币宽松周期内大幅放松货币政策，但跨境资金并未流入中国以外的新兴经济体。 这意味着在美联储本轮货币紧缩周期下，新兴市场资金回流压力远小于以往。 但外债压力较大、经济基本面较弱的经济体将面临债务违约风险。 IMF近期多次警告称，新兴市场需要警惕美联储货币政策收缩的影响。 为应对通胀压力、资本外流和汇率贬值风险，2021年主要新兴经济体将多次加息，巴西、俄罗斯、墨西哥全年分别加息7次、7次、5次，累计加息分别加息 725、425 和 150 个基点（图 10）。

第二，美国面临衰退风险。 近期市场更加担心美联储收紧货币政策导致美国经济陷入衰退的风险。 从近20年的情况来看，2年期和10年期美债期限利差倒挂了3次，分别是2000年2月至12月、2006年2月至2007年3月和2019年8月。 上述美债利差倒挂后，都伴随着美国经济陷入衰退。 高盛近日发布报告警告称，美国经济在2023年陷入衰退的可能性预计将达到20-35%。 作为全球第一大经济体，美国经济衰退将拖累全球经济，进而对全球金融市场产生影响，中国也不例外。

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美联储不同货币紧缩节奏对中国金融市场的影响分析

4.1 美联储货币紧缩过程存在较大不确定性。 今年年初，由于美国经济和就业数据较为强劲，通胀压力持续居高不下，市场预期美联储可能会以更激进的方式收紧货币政策。 然而，随着俄罗斯和乌克兰局势的恶化，市场预期有所下降。 尽管美联储有意尽力抑制通胀，但俄罗斯和乌克兰的局势迫使美联储此次采取相对温和的25个基点的加息幅度。 接下来，通胀以及俄罗斯和乌克兰局势仍将对美联储收紧货币政策的力度产生重大影响。 首先，供应链瓶颈、劳动力短缺等推高通胀的因素仍在继续，通胀形势不容乐观。 IMF发布的1月经济展望预测，2022年美国CPI同比涨幅将高达5.9%。二是俄罗斯和乌克兰局势变化将增加美国CPI涨幅的难度。美联储在收紧货币政策和稳定经济增长之间做出选择。 近日，总部位于伦敦的国家经济和社会研究所（NIESR）表示，根据该机构的全球计量经济模型，到2023年，俄乌局势可能导致全球经济增长损失一个百分点，并可能有对 2022 年产生负面影响。而 2023 年全球通胀率分别构成上升 3 个百分点和 2 个百分点。 NIESR指出，这场冲突加深了全球货币政策制定者面临的困境，各国央行需谨慎行事。 4.2 三种情景分析 情景一：美联储放慢货币政策收紧步伐。 在此情景下，供应链快速恢复，而俄乌局势扰动持续或减弱，美国通胀放缓，美联储货币政策收紧步伐放缓。

对我国金融市场的影响：一是从资金流出看，证券投资资金流出和外债偿还压力较小。 二是由于货币政策收紧，美股出现剧烈波动的可能性较小，对中国资本市场的影响较小。 三是新兴市场国家面临的冲击较小，美国经济衰退的可能性较小。 总体而言，该情景对中国​​金融市场的影响较小。 情景二：美联储以目前“小步快跑”的方式收紧货币政策。 在此情景下，供应链不会很快恢复，俄乌危机又会带来风波。 根据目前的点阵图，美联储全年将加息7次，每次加息25bp，并将很快开始缩表。 值得一提的是，从美联储加息后的市场表现来看，市场对此次紧缩步伐已经有了充分的预期。 对我国金融市场的影响：一是从资金流出来看，证券投资资金流出压力不大，外债偿还压力不大。 二是美股因加息而大幅震荡的可能性不大，对中国资本市场影响不大； 三是新兴市场国家面临一定冲击，美国经济受加息影响下滑可能性不大。 它不会对中国产生很大的间接影响。 总体而言，在这种情况下，中国金融市场不会面临太大压力。 情景三：美联储进一步加快货币政策收紧步伐。 在此情景下，供应链不会很快恢复，俄乌局势的扰动将变小，美联储将采取更快的紧缩步伐。 对我国金融市场的影响：一是从资金流出的角度看，证券资金流出和外债偿还将面临一定压力。 二是美国股市因货币政策加速收紧而剧烈震荡的可能性较大，对我国资本市场将产生一定影响。 三是新兴市场国家面临较大冲击，一些基本面较弱的国家将面临债务违约风险； 而在货币政策加速收紧的情况下，美国经济出现衰退的可能性将增加，这可能对中国产生更大的负面影响。 总体而言，在这种情况下，我国金融市场将受到一定程度或较大程度的影响。

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主要结论和建议

与过去20年的三轮货币政策紧缩周期相比，本轮美联储货币政策收紧步伐较快，并有进一步加快的可能。 美国货币政策收紧对中国金融市场的影响主要有三个路径，一是资本外流，二是资产价格联动，三是间接影响。 从三条路径的现状来看，资金流出存在压力，但不会造成影响； 由于美股估值偏高，资产价格联动压力较大，但鉴于中国资本市场估值偏低，预计影响相对有限； 间接影响方面，一些基本面相对脆弱的新兴市场经济体可能面临债务违约风险，美国可能出现经济衰退，对中国的影响可能更大。 其次，在通胀和俄罗斯、乌克兰局势的影响下，美联储收紧货币政策存在较大不确定性。 There are three possibilities: slowing down, maintaining the current "small steps" and accelerating tightening. The first two scenarios will have little impact on China, and the third scenario will have a certain or greater impact on China. There are two points that need to be vigilant. One is that under the recent rebound of the epidemic situation in China, the economy will be affected in the short term. The pressure of capital outflow may increase; second, if the US economic recession occurs under the condition of accelerated tightening of monetary policy, it may have a greater impact on China. Looking ahead, economic fundamentals are the most important factor in determining a country's ability to withstand external shocks. China needs to adhere to "self-centered", rationally use macroeconomic policies, and constantly consolidate economic fundamentals. Faced with the rebound of the domestic new crown epidemic in many places, it is necessary to re-evaluate the degree of harm the epidemic has caused to people's lives and health, and then adopt a more scientific prevention and control strategy, coordinate the relationship between epidemic prevention and control and economic and social development, and find a new and appropriate balance In order to keep the economic operation within a reasonable range and keep the capital market running smoothly.